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时间: 2024-02-09 17:16:10 |   作者: 乐鱼体育官网首页入口

  好买说:上海疫情迈过最严峻时刻,修复将渐次展开。上海复工复产有序推进,沿着重点企业→外贸、快递等企业→分阶段复商复市的脉络展开。第一层级是物流的修复,供应链的梗阻将率先打通。第二层级是制造业的修复,聚焦上海制造的优势产业。贸易的修复同步发生,聚焦中国供给的全球优势科目。本轮消费修复仍要等待。

  上海疫情迈过最严峻时刻,修复将渐次展开。上海复工复产有序推进,沿着重点企业外贸、快递等企业分阶段复商复市的脉络展开。4.29政治局会议明确动态清零与稳增长并非矛盾对立、而是协同统一的总基调。疫后重建对应着物流、制造、贸易、消费各领域的修复线索。

  第一层级是物流的修复,供应链的梗阻将率先打通(物流/港口/电商)。通行将率先解决供应链的中断与梗阻问题。高频多个方面数据显示,物流、公路货运、海运吞吐等环节的中转阻滞,已逐步改善。

  第二层级是制造业的修复,聚焦上海制造的优势产业。当前复工复产带来的供给恢复为辅,需求韧性验证为主。从规模以上工业总产值和工业公司营收体量来看,上海的工业强项集中在汽车、电子信息制造业(集成电路半导体)、石化钢铁制造业、通用设备制造业;此外生物医药是上海市政府的重点布局产业。制造业的复工复产白名单指向供给的恢复领域,但在供给恢复环节未来要逐步兼顾需求支撑的确定性,当前结构性的需求支撑领域集中在:半导体(设备/IGBT)、新能源汽车(动力电池/整车)、医药(CXO)。

  贸易的修复同步发生,聚焦中国供给的全球优势科目。上海港为我国第一大港,从出口的权重行业来看汽车、消费电子、半导体、医疗器械等出口在全国贸易中占了重要位置,也在近期显著下滑受损。从上海优势制造及出口产业中,寻找中国具备全球供给比较优势的细分品(连续3年全球市占率连续提升或保持高位),这部分外需将更为稳定,因此未来生产供给的恢复会带来外需及贸易项目的拉动:汽车(新能源汽车)、半导体、汽车零部件(轴承、汽车发动机)、医疗器械、分析仪器。

  本轮消费修复仍要等待,前瞻挖掘结构性的“补偿性消费”及“政策刺激消费”。从上海消费结构来看,可选消费占比高于必选消费,线上消费占比更高,服务消费发达,这也是本轮疫情消费受损领域的缩影。20年的疫后消费修复的特征是,可选高于必选、兼顾结构上的阿尔法(珠宝黄金、免税、电商)。今年参考20年疫后修复路径的同时,未来消费的影响路径更复杂(失业率、收入前景预期、地产景气周期)。因此从“居民自发修复”的角度,上海消费更为聚拢的部分可选消费行业或存在结构性的“补偿性消费”(黄金珠宝/化妆品/体育服装用品);从“政策驱动”的角度,关注近期促消费政策结构发力及地产稳增长受益的消费领域(汽车/家电/家具);考虑到上半年较为密集的小长假受到隔离封控影响,本轮服务业的景气修复会较20年疫情后更为后延。

  2022年以上海为代表的本轮疫情脉冲,正在迈过最严峻时刻。5月15日,上海实际本土阳性病例实现本轮以来首次降至三位数。新华社5月17日报道,上海全市16个区均已实现社会面清零。

  随着疫情缓和,上海复工复产有序推进,沿着重点企业外贸、快递等企业分阶段复商复市的脉络展开。4月,上海公布了两批复工复产重点企业白名单,覆盖化工、集成电路、汽车制造、装备制造、生物医药等支柱产业、重点领域。5月,复产复工白名单扩展至快递、外贸企业。5月16日起,上海开始分阶段推进复商复市、逐步全面复工复产。截至5月13日,上海全市9000多家规模以上工业公司复工率已经接近50%,三批“白名单”中的3000多家企业整体复工率超过70%,其中首批666家企业复工率已超过95%;外资企业847家,复工率已达80%。

  随着复工复产有效推进,社会面的生产经营和物流通商也缓慢修复。上海市分步稳妥推进城市公共交通系统恢复,5月22日起逐步恢复跨区公共交通。受本轮疫情冲击最深的江浙沪货运物流、地铁客运也渐次修复。江浙整车货运流量指数明显回暖,南京、苏州地铁客运量底部回升。上海地铁客运量虽尚未见明显好转迹象,但物流端已有边际复苏趋势。

  “复苏”成为下一阶段的关键词。4.29中央政治局会议明确了应对动态清零与稳增长并非矛盾对立、而是协同统一的总基调,在3-4月我国就业已然浮现显著压力的背景下,我们大家都认为今年的“稳增长”任旧存在进一步发力空间。穿越疫情,从上海本轮受影响最严峻的的重点领域观察,穿越疫情后的生产/贸易/消费修复将如何展开?

  疫后修复,需要率先解决供应链的中断与梗阻问题。从高频数据分析来看,物流、公路货运等环节的中转阻滞,已逐步改善,电商/物流行业将率先迎来改善。全国来看,截止5月18日整车货运流量指数的近5天均值为94.3,高于5月日均的87.2、4月日均的84.7,以及4月最低点70.5,大概率已度过谷底。受本轮疫情冲击最深的江浙沪货运物流、地铁客运也渐次修复。江浙整车货运流量指数明显回暖,主要快递公司分拨中心吞吐量指数虽未达到去年同期水平,但明显已经度过4月上旬的最低点,上涨的趋势明确。其中,汽车等重点产业的省际重要生产物资流转恢复速度领先。据新华网,经浙江、江苏、上海市协同,长三角重要物资应急保供中转站(浙江-上海)在4月18日正式投运,首次货运交接产品为汽车零部件。该保供中转网络共6个站点,将有利于缓解长三角地区的公路货运中转阻滞。

  除陆路运输外,海运吞吐量也受益于保供保畅政策的落地而有所回升,港口运转效率提升。4月11日,上海港、太仓港发布《沪太两港关于合理提升水路保供保畅能力的通告》,为货物经由太仓港转入上海港打通绿色通道。4月12日,交通运输部发布《关于切实加强水路运输保通保畅有关工作的通知》,要求“全力以赴保障上海港畅通运转”,保障集疏运货运进出港口码头。行至4月底,上海港堆场货物积压滞留状况已有大幅改善。截止4月25日,上海港冷链货物集装箱堆场利用率自4月9日峰值78.9%回落至52.9%,危险货物集装箱堆场利用率由4月13日峰值91.8%回落至62.3%。据5月11日国务院政策例行吹风会消息,5月以来,海港集装箱日吞吐量恢复至疫情前八成以上,达到10万标准箱。

  随着交通物流的恢复,疫情受损产业生产端的修复正在演进。后续修复的弹性及持续性取决于供需的双向验证1. 政策拉动供给恢复。对于上海重点产业,政府发布三批“复工复产白名单”,驱动其供给领先修复。2. 需求侧的支撑验证。 “复工复产”带来的供给修复只是一方面,下游需求的支撑力度更为重要。

  从规模以上工业总产值和工业公司营收体量来看,上海的工业强项集中在汽车、电子信息制造业(集成电路半导体)、石化钢铁制造业、通用设备制造业。除此之外,生物医药制造业是上海市政府的重点布局产业。

  2021年全年上海实现工业增加值1.07万亿元,比上年增长9.5%,首次突破万亿元大关,占全国工业增加值的比重约2.9%。从规模以上工业总产值来看,21年上海全年完成规模以上工业总产值3.94万亿元,增长10.3%;21年上海工业总产值的权重行业是汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、化学原料和化学制品制造业、通用设备制造业、电气机械和器材制造业。

  其中汽车制造业当之无愧是上海第一大工业门类,占上海规模以上工业总产值19.2%。电子信息制造业位居第二,占比13.6%。汽车制造业、专用设备制造业、电气机械和器材制造业21年均实现较快增长,产值同比增速分别为21.1%、19.7%和15.1%。

  从上海工业公司来看,21年营收顶级规模的行业也是汽车制造业、电子信息制造业、化工制造业、通用设备制造业等。其中上海汽车工业公司的21年营收规模占全国汽车工业公司营收的10%。

  上海的上市公司,也集中在上述优势产业为主。以办公地位于上海来度量,上海上市公司营收占全行业上市公司营收比重较高的有:汽车(整车/零部件)、半导体、医药(医疗服务)、化工(化学制品)、设备制造(专用设备)、新能源(风电/光伏)。

  除了传统优势产业之外,2021年6月,上海市政府发布了《上海市战略性新兴起的产业和先导产业高质量发展“十四五”规划》,明确了上海“六大重点工业行业”的产业布局。分别为电子信息产品制造业、汽车制造业、石油化学工业及精细化工制造业、精品钢材制造业、成套设备制造业和生物医药制造业。以营收绝对值排序来看,除生物医药制造业外,上述产业在上海工业公司的21年营收规模均位列行业前十。

  这些领域在3-5月的疫情冲击之下受到剧烈影响,也是国内工业生产数据的主要拖累项。4月中国工业增加值同比为-2.9%,低于前值的5.0%,制造业陷入同比负增长。其中,汽车制造业的工业增加值增速一下子就下降30.8pct至-31.8%;通用设备、专用设备制造业增速均一下子就下降超过10pct。上市公司口径来看,22年一季报,上海优势产业(半导体、汽车、医疗服务、光伏风电等)的营收下滑较行业整体趋势更为剧烈。

  汽车、集成电路、工业机器人等行业的工业产量大幅锐减至负增长。21年上海汽车产量占全国的10.7%,上海更是全球四大汽车产业基地之一,是主要整车厂(上汽,特斯拉等)及零部件企业的总部所在地,因此受疫情封锁影响,上海多个企业、多个品牌因供应链中断面临被迫停工停产的局面,直接引发4月汽车产量大幅度地下跌,同比降幅高达43.5%;集成电路4月产量同比为-12.1%;机床4月产量同比为-19.0%;工业机器人(21年上海产量占全国比近20%),同比由1-3月的29.6%大幅锐减至4月的-8.4%。

  供给侧的恢复是较为确定的。由复产复工白名单来看,汽车、医药、半导体为政策重点支持领域。(1)上海市首批666家复工复产企业白名单披露了行业属性,其中汽车、医药、半导体等数量占比超过80%,此批企业复工率已经达95%。(2)从第二批白名单来看,主要覆盖化工、集成电路、汽车制造、装备制造、生物医药等重点领域。

  当前来看,重点领域白名单企业复工复产已在进行中,公司制作班组、运营员工及主要管理人员返厂,开工率及产能利用率一直上升。政府已为集成电路、生物医药、汽车制造等全产业链开通“绿色通道”。范围从重点企业扩大至产业链供应链上下游,商品覆盖面从制成品扩大至原材料、中间品及相关制造设备。同时,与重点“白名单”企业建立“一对一”关企联络机制。由此,上述产业复工已领先开展:(1)汽车:上汽乘用车、上汽通用、上汽大众、特斯拉四家整车企业全面复工,基本实现连续稳定生产,每天下线多家零部件配套企业恢复生产;(2)医药:罗氏制药、君实生物、迪赛诺等重点企业恢复研发生产;(3)半导体:中芯国际、华虹集团等带动一批设备、材料、封测等产业链配套企业加快复工。

  3.3 内需支撑:复工之余,兼顾需求确定性(新能源车/半导体/医药CXO)

  供给恢复之余,制造业未来弹性由需求支撑决定。当前下游需求保持稳定的领域集中在:半导体(设备/IGBT)、新能源汽车(动力电池/整车)、医药(CXO)。

  半导体细分环节,着重关注半导体设备、IGBT。(1)半导体设备,21年“缺芯”之下,半导体产能周期大幅开启,今年晶圆制造厂扩产,由此使得设备商订单高增。例如,龙头公司北方华创1-2月新增订单超30亿,同比增长超60%。此外,逆全球化加速之下,半导体设备是“自主可控”的核心地带之一,自上而下的需求推动显著。(2)IGBT,一方面下游光伏、汽车电子(新能源汽车/智能汽车)、储能等的需求强劲。其中光伏尤为亮眼,4月国内装机新增3.7GW,同比+110%,太阳能电池出口同比+75%,内需、外需均强劲。同时,欧盟REPowerEU计划上调可再次生产的能源目标逐步加强外需。IGBT作为光伏逆变器的核心元件,将持续受旺盛需求拉动。另一方面IGBT供给紧缺状态仍未显著缓解,供需缺口支撑盈利能力。

  汽车细分环节,着重关注新能源汽车的动力电池、整车。4月砸坑较深,在下半年比亚迪多款新车推出、新能源汽车下乡政策推动之下,短期有修复空间。4月新能源汽车销量同比录得44.9%,环比下行69.4pct,已然下滑较深。下半年比亚迪多款新车推出、叠加6月新能源汽车下乡活动开启之下,新能车的中下游大概率有边际向上修复空间。

  新能源车领域中期需求的验证,仍需警惕锂价韧性及渗透率隐忧。新能源汽车产业链当前的两大核心矛盾为:锂资源涨价带来的利润分配超预期上移,及渗透率快速提升下的想象空间收窄,中期仍需观察两大矛盾的变动情况。(1)对于锂价:当前供需缺口仍在,短期仍未可见到供给显著释放,故而需观察下游电池厂等后续能否有效抵御成本冲击压力;(2)对于渗透率:4月新能源汽车渗透率突破25%,迈入高速渗透期,后续需观察降本增效及新车推出能否推动渗透率的进一步抬升,同时视线需逐渐从赛道贝塔增长转为基于竞争格局的阿尔法挖掘。

  医药细分环节,着重关注CXO。CXO为出海产业,主要受海外药企创新及降本增效需求拉动,受国内政策仍扰动均较小。今年来看,海外需求旺盛,如辉瑞等新冠小分子特效药需求高增,不断为国内CXO、尤其是CDMO产业带来订单支撑,今年来凯莱英、博腾股份等均签下大额订单。龙头公司药明康德来看,1-2月在手订单增速超过65%,22Q1合同负债亦同比高增101.6%,均创历史新高。

  贸易的修复同步进行。一方面是货运-港口流转效率的提升,另一方面国内制造业的修复也会形成供应链的修复。由于外需受本轮疫情影响较小,贸易领域的修复主要聚焦中国供给恢复的全球优势科目。

  4.1贸易受损领域:上海出口大项受疫情影响更深(汽车/消费电子/半导体/医疗器械)

  上海港是我国第一大贸易港,货物、集装箱吞吐量占全国沿海港口总量近二成。2021年全年来看,上海港的集装箱吞吐量占据全国沿海港口集装箱吞吐总量的18.9%,仅次于广东(潮州、汕头、深圳、东莞等14个港口合计),为我国对外贸易的主枢纽之一。同时,上海港集装箱吞吐量连续12年位列世界第一,是国际贸易的重要货运集散地,对国际航运秩序起到关键作用。

  本轮疫情期间,上海港口虽未完全关闭,但集卡运力不足之下吞吐量仍然受到严重影响,出货不振带来贸易流转的梗阻。封控时间较久、措施较严的浦东区域包含外高桥港区、洋山港区等核心外贸航运枢纽,疫情下,陆路集卡跨省、跨区运输困难,司机及作业人员难以完全到位。据上海航交所5月13日发布的周度数据,上海出口集装箱运价指数(SCFI)为4147.83,已连续17周下行。

  从4月数据分析来看,贸易的梗阻仍然严峻,4月下旬以来开始呈现边际修复。4月上海港货物吞吐量为4219万吨,同比下行5.4%。上港集团母港4月货物吞吐量为3216.5万标准箱,仅高于2020年2月(新冠疫情以来最低点)的2631.9万标准箱,同比下降31.4%。不过,4月下旬以来,港口贸易有边际好转趋势。根据中港协,4月下旬上海港集装箱吞吐量较中旬增加8.5%,已有恢复态势。

  从上海出口的权重行业来看,上海的汽车(乘用车,特别是新能源汽车)、消费电子及零部件(自动数据处理设备/存储部件)、汽车零部件(轴承、汽车发动机等)、半导体(元件,特别是集成电路)、船舶、医疗器械等行业出口在全国贸易中占了重要位置。

  根据21年全年海关总署公布出口数据,绝对值口径来看上海出口额最高的15类重点商品为:自动数据处理设备及其零部件、集成电路、手机、乘用车、汽车零配件、钢材、船舶、存储部件、通用机械设备、计量检测分析自控仪器及器具、机械基础件、家用电器、集装箱、医疗仪器及器械、中央处理部件。

  占全国比重来看,21年上海出口额占全国出口额比重大于10%的重点商品依次为:电动载人汽车、乘用车、存储部件、船舶、集成电路、美容化妆品及洗护用品、轴承、计量检测分析自控仪器及器具、自动数据处理设备及其零部件、车用发动机、医疗仪器及器械。

  4.2 贸易修复:中国供给优势及上海出口权重(半导体/新能源车及汽车零部件/医疗器械)

  上海港作为全国第一大港,疫后复苏伴随着贸易的修复。整体看来,本轮疫情对上海主要出口品冲击普遍显著,但部分行业的海外需求未受疫情扰动,仅是供给端短期因生产资料、出货物流不畅而受梗阻。因此,可从上海优势出口产业中,寻找具备全球比较优势的细分品,这部分品类由外需决定,供给恢复会带来贸易修复。

  以中国出口全球市占率连续抬升来衡量全球比较优势,出口链条具备更强修复弹性的品种主要为汽车(新能源汽车)、半导体、汽车零部件(轴承、汽车发动机)、医疗器械、分析仪器。

  具体筛选方法如下:我们在第二章所述上海占全国出口比重10%口的主要出口商品中,根据国家海关总署提供的HS编码对照表,可获取中国及全球2018-2021年的出口数据,此后按照1. 中国出口占全世界总出口比重较高;2. 全球市占率在近3年间基本呈连续抬升或高位稳定,可定位具备全球比较优势的上海优势出口品主要为:集成电路(上海出口占全国17%)、轴承(上海出口占全国14%)、乘用车(上海出口占全国36%,其中电动载人汽车上海出口占全国58%)、车用发动机(上海出口占全国12%)、医疗仪器及器械(上海出口占全国10%)、计量监测分析仪器(上海出口占全国13%)。

  作为上海外贸保稳提质的战略支撑产业,汽车制造、集成电路、生物医药在保链疏港方面具有更高优先级。5月18日,上海海关表示将为上述产业开通全产业链的绿色通道,保障口岸集疏运功能畅通。目前,上述外需梗阻行业在贸易出货端的修复已较为明确。

  汽车及零部件出口慢慢的开始修复。由于产能利用不足、仓储物流阻滞、港口出货不畅等因素,4月上海汽车及汽车零部件出口严重受阻。4月乘用车出口同比下滑17%。新能源汽车下滑尤甚,位于临港新片区特斯拉上海超级工厂4月无出口。虽疫情缓和,上汽乘用车、上汽通用、上汽大众、特斯拉4家整车企业复工复产,带来汽车出口加速恢复。据新华社,复工复产以来,截至5月16日,上汽已出口整车1.5万辆,特斯拉已出口整车约4900辆。据上海海关,嘉定汽车产业集聚区内,产业链配件及配套设备企业亦受益于精细化通关服务,嘉定海关自本轮疫情以来至5月19日共通关汽车产业链物料2.6亿元。

  集成电路行业关键原材料进口堵点持续疏通,出货能力显著地增强。本轮疫情期间,上海集成电路产业高度依赖海外进口的重要生产原料(如光刻胶)存在断料风险,对出货能力形成较强抑制。近期复工复产政策外,上海海关也对光刻胶等重要生产物资推行无陪同查验、免予抽样检验等通关便利化措施。

  参考20年疫后修复路径的同时,今年消费的影响路径更复杂(失业率、收入前景预期、地产景气周期)。从“居民自发”角度,上海消费更为聚拢的可选消费行业存在结构性的“补偿性消费”;从“政策驱动”角度,关注近期促消费政策结构发力及地产稳增长受益的消费领域(汽车/家电/家具)。

  从上海的消费偏好看,我们概括为三个主要特征:可选消费高于必选消费,线上消费占比更高,服务消费发达。

  首先,上海人均可支配收入据全国之首,因此对收入弹性更敏感的可选消费消费占比高于必选消费。21年上海人均可支配收入达7.8万元,居全国城市第一。受消费能力及习惯而定,上海对可选消费品更具青睐。例如,以2020年上海零售额占比与全国对比来看,上海对于服装鞋帽、化妆品、日用品、文化办公用品、金银珠宝等品类,其零售额占比明显高于全国中等水准,其中上海的服装鞋帽、化妆品、日用品的占比分别达到了25.5%、10.3%、8.9%。而对于粮油食品、烟酒、饮料、中西药品等生活必需消费品,上海零售额占比则低于全国平均。

  其次,上海地区线上消费消费场景更为普及,2020年实物商品零售的电商渗透率约60%。受益于“江浙沪包邮区”的电商积淀及发达的物流体系,上海的消费习惯体现出显著的“网购基因”。截至20年,上海实物商品网上零售额占比达到64%,显著超过全国平均水准(25%)。

  第三,上海地区服务消费较为发达,新兴服务业的供需两旺,餐饮、酒店、票房等营业额占比高于社零占比整体。受消费水平、消费文化、消费观念等因素影响,上海服务业较为发达,服务消费占比明显高于全市社零的基准水平。例如,20年来看,上海的社零总额占全国比重为4.1%,而同年餐饮、酒店、电影票房的营业额占全国比重则达到14.7%、6.8%、5.8%,明显高于社零整体的份额占比。

  因此,全国四月的消费数据恶化形态与上海的消费倾向有所挂钩。受疫情带来的“局部停摆”冲击,全国4月消费大幅降速,社零同比下滑-11.1%。结构来看,可选消费、服务消费受到更大冲击,电商成为结构性的韧性支撑。

  1. 可选消费品下滑幅度明显高于必选消费品。4月来看,服装、金银珠宝、化妆品、家具、汽车零售额增速分别为-25.6%、-26.7%、-22.3%、-14%、-31.6%,均大幅度地下跌。而必选消费品粮油食品、饮料、中西药品的零售额增速则为10.0%、6.0%、6.9%,虽环比三月有所下滑,但仍保持正增长,韧性较强。

  2. 服务业严重受损。4月服务业PMI录得40,创20年3月以来新低,结构上看,餐饮4月零售额增速录得-22.7%,民航旅客周转率3月同比录得-66.7%。

  3. 线上消费体现出结构韧性。线上消费受物流影响受损,但“电商抢菜”等成为新消费场景。4月全国实物商品网上零售额同比录得-1.0%,下滑幅度显著弱于社零整体(-11.1%)。以家电为例,4月空调线%,线上销售也更有韧性。

  5.2 20年疫后消费修复的特点:可选弹性更大,消费习惯变迁(免税/电商)

  22年疫情下的消费冲击与20年相仿,呈现出线上韧性优于线下、必选好于可选的特点。4月依赖于传统渠道的可选消费品降幅较大,如汽车、通讯器材、金银珠宝、家具;而线月实物商品网上零售额同比增长5.2%;占社会消费品零售总额的比重为23.8%。

  参考2020 疫情首次冲击后的消费修复路径,有四点值得关注

  1. 居民消费受到消费能力、消费意愿、收入预期等因素的综合作用,疫情冲击的不仅是短期内消费能力的释放节奏,还会影响居民对未来的收入预期及消费习惯

  失业率抬升并进一步影响居民的中长期收入预期,或较20年3月疫情时期更为严峻。4月我国31个大城市城镇调查失业率达到6.7%,相较3月快速上行0.7pct,为该指标创立以来新高。失业率上升将影响居民收入预期下降,阻碍消费修复的斜率。

  2. 消费的修复与经济底层需求所处的景气周期位置相关,也受到稳增长政策发力方向的影响

  地产等经济底层需求所处的景气周期对下游销售链条影响较大。例如竣工高增速的09年,虽然消费整体不景气、但地产类消费仍就保持快速地增长,而本轮整个地产的景气周期已处在历史底部;汽车和通讯器材也类似,会受到需求景气周期的影响。此外,消费的修复和政策稳增长的发力方向紧密关联。例如,09-12年家电、汽车下乡等政策在全国范围内实施后,家电、汽车均迎来了基本面的修复。家电零售增速从08年12月的14.2%修复至10年底的27.7%。08年的汽车购置税减半及下乡政策带来超过300万辆的拉动效应。

  3. 20年第一波疫情后的消费复苏,大致呈现出可选高弹性、服务业难恢复的特点,此外消费习惯的改变带来个别品类的高增长(免税)

  20年疫后各消费品类大约同步恢复,但可选消费品的修复斜率高于必需品。汽车、金银珠宝、服装鞋帽、化妆品、免税等行业的社零增速在20年2-3月疫情的一次性冲击后快速修复,增速在4-5月迅速恢复至疫情前、并在20年下半年增速中枢超过19年疫情前中枢。

  个别领域消费习惯改变带来了结构性的高增长,如免税、体育用品。在境外消费回流、海南免税新政催化下,免税销售额20年下半年增速中枢达到33.3%,而19年仅为10.2%。

  与03年SARS疫情之后较为不同的是,新冠疫情的影响绵延深远,因此依赖线下消费场景的服务业恢复非常缓慢。餐饮社零增速虽自20年4月开始环比回升,但全年几乎未走出底部负增区域,20年增速为-16.6%。旅游恢复同样缓慢,20与21年的旅游收入2.2万亿元、2.9万亿元,仅相当于19年同期的38.9%、51.0%。

  4. 20年疫情后,线上渠道进一步拓宽消费场景,短视频平台等社交电商崛起

  20年疫情之后线上消费场景进一步多元化,“主播带货”从淘宝等主流电子商务平台扩散至抖音、快手等短视频平台,以拼团砍价为特征的社交电商也快速崛起,带动不同消费业态加速触网。根据艾瑞咨询,截至20年底,我国直播电商用户规模达到3.88亿人,占网民总数近40%,2021年直播带货市场规模超过2万亿元。2021年10月出台的《“十四五”电子商务发展规划》进一步强调推动直播电商、短视频电商等新形式向农村普及,健全电子商务行业标准,重点开展直播电商、社交电商和农村电商等的标准研制。渠道扩容、政策催化、业态下沉之下,疫情之后,电商新业态持续带来消费群体的扩容和线上消费意愿的提升。

  5.3 展望本轮消费修复:关注可选领域的“补偿性消费”(化妆品/黄金珠宝)、以及政策刺激链条(家电/汽车)

  依赖线下场景的消费修复仍然受限,但是物流在复工复产、保供保通保畅政策下已经大幅恢复,带动电商渠道率先修复。EMS、顺丰、“三通一达”、联邦快递、京东、菜鸟等主要快递公司均在上海复工复产白名单之列,除重点保供物资外,个人散件也慢慢的开始派送。而线下消费生态的恢复相比之下预计仍有较长时滞,因此电商恢复的速度将快于其他渠道。

  2. 从“居民自发修复”的角度,部分可选消费行业存在结构性的“补偿性消费”(黄金珠宝/化妆品/体育服装用品)

  03年SARS、20年新冠首次冲击后,居民“补偿性消费”最显著的品类为金银珠宝、服装鞋帽等用品。我们在20.5.19《2020年“报复性消费”有没有?》(点击标题查看原文)中对03年SARS后的消费修复特征做出梳理,发现03年和20年存在补偿性消费的领域有共性,集中在黄金珠宝/体娱用品等,社零中枢会超过疫情前增速中枢。

  结合上海的消费偏好,以及本轮疫情居家过程中兴起的“全民健身热”,我们大家都认为本轮居民自发修复带动的“补偿性消费”可关注黄金珠宝、化妆品、体育服装及用品。第一,前文所述,对于消费节奏受冲击最深的上海消费者而言,服装鞋帽、化妆品、金银珠宝等消费需求本就高于全国中等水准,潜在需求有望保留;第二,本轮疫情进一步激发居民“主动健康”意识,特别是打破时间和空间限制的居家健身场景在封控之下迅速普及。第三,随着物流打通,叠加618电商购物节将近,化妆品、珠宝等品类均受平台及头部主播的重视。

  3. 从“政策驱动”的角度,关注近期促消费政策结构发力及地产稳增长受益的消费领域(汽车/家电/家具)

  近日,消费券、汽车下乡等一系列促消费的政策陆续出台。一方面,4月中下旬以来,多地发放消费券,除普惠补贴外,涉及权重行业主要为:汽车(浙江、河北、河南、浙江)、家电(北京、河南、浙江)及餐饮/旅游等服务业(贵州、湖南、广东、浙江、海南、四川等)。此外,5月23日,国务院常务委员会会议决定阶段性减免部分乘用车购置税600亿元;后续汽车、家电下乡等政策有望继续开展。4月25日,国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》,特别对促进汽车、家电等大宗消费作出明确部署鼓励有条件的地区开展新能源汽车和智能家电下乡,鼓励消费者更换或新购绿色节能家电、环保家具等家居产品,推动品牌消费、品质消费进农村。

  同时,地产政策不断发力,政策放松主体由地方逐步上移至中央,地产to-c链条的消费品种有望继续迎来需求改善。近期地产政策利好加码:(1)5月15日,央行和银保监联合发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》,政策调整后,全国层面首套住房商业性个人住房贷款利率下限由不低于相应期限LPR调整为不低于相应期限LPR减20个基点。(2)南京、杭州等一线城市加入“因城施策”阵营,出台新房限售松绑、购房社保条件放宽、增值税5改2、三孩家庭增加购房名额等政策。(3)5月20日,央行下调5年期LPR15BP。上述政策调整有助于促进地产需求端改善,带来To-C端的销售链行业景气修复预期。家电、家具等地产后周期的消费品种有望因此受益。

  4. 考虑到上半年较为密集的小长假受到隔离封控影响,本轮服务业的景气修复会较20年疫情后更为后延

  参考20年疫后复苏经验,服务业修复滞后与可选、必选消费,且修复幅度比较小;另一方面,本轮疫情下,上半年主要旅游旺季(清明小长假、五一黄金周)均受到隔离封控较大影响,故餐饮/旅游等线下消费业态持续低迷。

  目前来看,服务业景气度仍在底部。以旅游为例,五一黄金周期间,全国共接待国内游客1.6亿人次,旅游收入646.8亿元,同比分别下滑30.4%和42.9%。本轮服务业修复,需再观察暑期等旅游旺季等时期各地“动态清零”的形势变化。

  我们在5.15《不卑不亢,价值先行》(点击标题查看原文)以来强调,当前对稳增长不宜再过度悲观。两个边际变化,变化之一:3-4月我国就业已然浮现显著压力;变化之二:4.29中央政治局会议明确了应对动态清零与稳增长协同关系的总基调。

  上海疫情逐步迈过最严峻时刻,叠加稳增长和宽信用将逐步释放更多政策信号,本轮的疫后重建可关注经济各领域的边际修复线索

  1. 打通供应链梗阻:率先解决供应链的中断与梗阻问题,物流、公路货运、海运吞吐等环节的中转阻滞已逐步改善(电商/物流/公路/港口);

  2. 生产的修复:制造业的复工复产白名单指向供给恢复,兼顾需求支撑确定性半导体(设备/IGBT)、新能源汽车(动力电池/整车)、医药(CXO) ;

  3. 贸易的修复:从上海优势出口产业中,寻找中国具备全球供给比较优势的细分品(外需韧性):汽车(新能源汽车)、半导体、汽车零部件(轴承、汽车发动机)、医疗器械、分析仪器;

  4. 消费的修复:参考20年疫后修复路径的同时,今年消费的影响路径更复杂(失业率、收入前景预期、地产景气周期)。从“居民自发”角度,上海消费更为聚拢的可选消费行业存在结构性的“补偿性消费”(黄金珠宝/化妆品/体育服装用品);从“政策驱动”角度,关注近期促消费政策结构发力及地产稳增长受益的消费领域(汽车/家电/家具)。

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